社会资本投资PPP,拿到靠谱的项目,政府同意给高出融资成本的回报,也找到了资金,是否就万事大吉呢?没有,因为你的估算很可能不靠谱。以咨询我的某PPP项目为例说明。

A承包商拟投资某财政部PPP示范项目。该项目大体情况为:建设总投资额为49916万元,包括建设期利息;项目公司资本金为10000万,全部由社会资本出资。建设期为3年,项目建成后将形成规模为6000人全寄宿制高级中学;运营期为7年,由社会资本负责运营,仅运营部分每年即净亏损1200万元。政府方向项目公司支付建设成本补贴与运营成本补贴。

年建设成本补贴=建设投资/7+该年未支付建设投资*投资回报率

A承包商可以拿下该项目,政府同意付的投资回报率为6%,问能赚多少钱。我问:算施工利润吗。他说:不算,因为该项目是房建,下浮率大,施工利润不高。我问:“你可出多少钱”。他说:“出2000万”。我初步判断该项目综合融资成本为约5.5%。他兴奋地说:“也就是每年赚0.5%,10年赚2500万”。

我给他泼了一盘冷水:“你要亏不少”。为什么会这样呢?首先看政府方支付的建设成本补贴如下:

表1:建设成本补贴估算表

单位:百万元

根据建设补贴,考虑流转税率,这个项目内部收益率只有3.97%(见表2)。

表2:项目投资现金流量表

单位:百万元

表2:项目投资现金流量表(续)

单位:百万元

A承包商问:政府给6%,你说只有4%,2%到哪里去了?我回答:政府给的6%叫投资回报率。只计算运营期的回报。建设期长达3年,政府只承担贷款利息,资本金是不给回报的。4%叫项目内部收益率。项目内部收益率真实反映项目回报的。所以6%是静态值,4%是动态值。在单个项目中,动态值低于静态值,而且建设期越长,低得越多。只有内部收益率大于综合融资成本时,你才是赚钱的。否则就亏了。

A承包商无奈地说,投资上即使亏点,工程上还是有利润的。如果拿工程利润补投资亏损,要拿多少工程利润来补?我说,可先看资金安排:

表3:项目投资使用计划与资金筹措表

单位:百万元

也就是说,A承包商自有资金2000万元,至少需要股权融资8000万元,债权融资39916万元,才能匹配。5.5%综合融资成本,可拆分为债权融资5%,股权融资8%。该项目投融资结构如下:

图1:项目投融资结构图

据此,可以得出债权融资还本付息情况:

表4:债权融资还本付息计划表

单位:百万元

表4:债权融资还本付息计划表(续)

单位:百万元

股权融资还款情况如下,部分通过可以子项目公司归还,其余部分需通过社会资本补足差额。

表5:股权融资还本付息计划表

单位:百万元

表5:股权融资还本付息计划表(续)

单位:百万元

以促使项目公司所得税为0来考虑,求得项目公司归还贷款本息。项目公司无力归还股东借款本息部分由社会资本支付。项目公司资产因归属及性质不同,分为无形资产、金融资产及固定资产,这里按照相对简便的无形资产来考虑。项目利润表计算如下:

表6:项目公司利润表

单位:百万元

考虑到上述净利润不足以支付股权融资的本息,要使得在财务计划现金平衡,只有通过工程利润补足差额,社会资本现金流量计算如下:

表7:社会资本现金流量表

单位:百万元

表7:社会资本现金流量表(续)

单位:百万元

根据工程利润补差额反推得出:当到工程净利润率达5.5%时(工程含量按100%算),社会资本才刚刚盈亏平衡。

尽管如此,一旦工程利润率超过5.5%时,A承包商就开始快速盈利,如下:

表8:不同利润率下社会资本回报变动表

以上项目测算案例中,5亿建设投资,政府支付6%回报即1.2亿(建设投资的30%),然后,扣掉流转税,剩下的远远不够支付5.5%股加债融资成本。所以只能用工程利润来弥补投资上的亏损。此时,当工程含量高且工程利润率高时,PPP项目是有利可图的。本案例总结如下:

图2:PPP项目回报分配表

可见,投资PPP项目,简单的估算往往不靠谱。要知PPP项目的盈亏,只有精准的财务测算。投资上的亏损,用工程利润来弥补,是社会资本最有效的解决方案。

2 对 “为什么你的PPP估算不靠谱——PPP回报不够还融资的应对”的想法;

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